Alors que beaucoup vantent le marasme boursier lié au coronavirus comme la première récession depuis 2008, la peur, et non les hypothèques, est à l'origine du déclin. Alors, pourquoi les stocks de constructeurs de maisons – Lennar (LEN), KB Home (KBH), D.R. Horton (DHI) et PulteGroup (PHM) – sont-ils également martelés? Les gens auront toujours besoin de maisons et la demande existante vient de croître à son rythme le plus élevé, mais les prochains mois devraient voir une forte baisse des ventes de maisons. Des quatre, Lennar, bien qu'ayant un trimestre relativement faible par rapport à sa norme, s'est avéré être le plus fort en termes de génération de revenus par dépenses, et le meilleur pour produire des revenus sur des dépenses plus faibles.

Les ventes de maisons neuves résidentielles pour février étaient estimées à 757 000 $ et les ventes réelles de maisons neuves ont augmenté de 1,05% à 765 000 $, ce qui représente toujours une baisse de 4,4% par rapport au chiffre de 800 000 $ de janvier. Les ventes de maisons existantes ont augmenté à leur rythme le plus rapide depuis 2007, atteignant 5,77 millions de ventes en février, en hausse de 6,5% par rapport à janvier ajusté chaque année et de 7,2% en glissement annuel.

Bien que les ventes de maisons aient augmenté pour février, les données économiques non publiées de mars devraient inverser cette tendance. Avec des millions de travailleurs sans emploi, tant temporaires que permanents, et les commandes de logements à domicile augmentant dans tout le pays, les ventes de maisons devraient diminuer à 5 millions sur une base annuelle, soit une baisse de 13,34% par rapport au rapport de février. Les ventes de maisons non corrigées des variations saisonnières ont diminué d'environ 36% depuis mai 2019.

Le marché de l'achat d'une maison

Bien que les nouvelles résidences n'aient totalisé que 13% des ventes de maisons existantes, le marché de la construction de maisons neuves ne disparaîtra pas, même si les ventes de maisons diminuent. Le taux hypothécaire fixe à 30 ans se situe actuellement à 3,65%, contre 3,3% à son plus bas niveau. Avec des taux hypothécaires inférieurs aux niveaux de l'an dernier et des taux d'intérêt à taux zéro, l'attrait des hypothèques moins chères pourrait faire grimper les ventes de maisons après les commandes de logements à domicile, car l'indice d'accessibilité au logement a augmenté, et pourrait potentiellement augmenter davantage à mesure que de nouveaux revenus, la baisse des taux d'intérêt fixes et refinancés s'enclenche au cours du prochain trimestre ou des deux prochains.

Des quatre constructeurs d'habitations, Lennar génère les revenus annuels les plus élevés sur les livraisons et les nouvelles commandes totalisant près de 23 000 maisons. D'après leur rapport sur les résultats, Lennar a déclaré un chiffre d'affaires de 4,5 milliards de dollars, avec 71,4% des livraisons et 69,4% des nouvelles commandes dans les régions de l'Est et de l'Ouest. Seuls quatre des douze États (NJ / PA / CA / WA) ont subi des arrêts brusques de la vie dus au coronavirus, tandis que les autres (FL / NC / SC / AZ / CO / NV / OR / UT) sont moins touchés.

Le principal modèle de construction de maisons de Lennar est des maisons personnalisables de style emporte-pièce préfabriquées qui sont construites rapidement, mais permettent une touche de personnalisation dans chaque cas. Les maisons vont ensemble comme un puzzle avec de grandes pièces – des unités de toiture et des bardeaux en grandes pièces qui s'intègrent facilement et des murs et des cadres en quelques jours seulement. La plupart des maisons de Lennar suivent des modèles de plan d'étage, de sorte que les maisons individuelles sont susceptibles d'être similaires en fonction de la taille et de la disposition des pièces. Les maisons sont équipées en interne d'appareils modernes et intelligents, et la gamme externe de nombreuses couleurs et styles pour donner aux acheteurs exactement ce qu'ils veulent.

Un regard sur les chiffres

tous les nombres en M

Lennar

Accueil KB

PulteGroup

D.R. Horton

  Dans la maison la plus chère d'Ocean City, MD

Construction de maisons Rev.

4 172,12

1 553,34

2.947,12

4 020,70

Dépenses d'exploitation

378,89

140,3

261,55

455,80

en% de Rev.

9,08%

9,03%

8,87%

11,34%

Revenu net

398,45

123.17

299,89

431,30

La marge bénéficiaire nette

9,55%

7,93%

10,18%

10,73%

NI pour 1 $ d'op. Exp.

1,05 $

0,88 $

1,15 $

0,95 $

EPS

1,27 $

1,31 $

1,22 $

1,16 $

Données tirées des 8-k des entreprises, liées dans les noms ci-dessus

Jetons un coup d'œil aux quatre constructeurs en fonction de leurs données financières trimestrielles les plus récentes. Lennar a généré les revenus de construction de maisons les plus élevés du trimestre (4 505 millions de dollars, y compris les autres secteurs d'activité), avec seulement 150 millions de dollars d'avance sur D.R. Horton. Pour les marges bénéficiaires, KB Home est à la traîne du groupe, 1,62% derrière Lennar et 2,80% derrière D.R. Horton. Même si D.R. Horton a une marge bénéficiaire nette plus élevée, elle génère moins de revenu net par dollar de dépenses d'exploitation que Lennar (0,95 $ contre 1,05 $) puisque les dépenses d'exploitation représentaient un pourcentage plus élevé des revenus. Les données trimestrielles ne montrent pas beaucoup de différence entre les quatre; les données annuelles TTM le font.

tous les nombres en M

Lennar

Accueil KB

PulteGroup

D.R. Horton

Construction de maisons Rev.

22 896,82

4 552,75

10.212,96

18 094,60

Dépenses d'exploitation

727,51

501,68

1.058,54

1851,20

en% de Rev.

3,18%

11,02%

10,36%

10,23%

Revenu net

2 007,59

268,78

1016,70

1.762,60

NI pour 1 $ d'op. Exp.

2,76 $ US

0,54 $

0,96 $

0,95 $

Données TTM

En regardant les données TTM, D.R. Le revenu trimestriel net par dollar d’Horton ne présente aucun écart, nous pouvons donc en déduire que leur moyenne est d’environ 0,95 $ de revenu net généré par dollar de dépenses. Le revenu par dollar de KB Home est scandaleusement faible, avec un peu plus d’un demi-dollar de revenu par dollar de dépenses d’exploitation – mais ils ont le pourcentage le plus élevé de dépenses d’exploitation par rapport aux revenus totaux. Lennar, quant à lui, est le meilleur et le plus performant du TTM. Les charges d'exploitation représentent un maigre 3,18% des revenus, ce qui leur confère le revenu net par dollar de dépenses le plus élevé du groupe, à 2,76 $ par dollar. Les données précédentes des exercices 17, 18 et 19 ont montré que Lennar générait, au mieux, 4 à 5,50 $ de revenu net par dollar de dépenses; même avec un chiffre relativement plus élevé que ses pairs, Lennar se situe relativement en dessous de son ratio de revenu net par dollar passé.

TTM

FY19

FY18

FY17

FY16

NI pour 1 $ d'op. Exp.

2,76 $ US

5,42 $

4,93 $

2,84 $

3,92 $

Je crois qu'une grande partie de l’efficacité de génération de revenus nets de Lennar provient de son modèle prédécoupé de construction de maisons et de construction sur place. En ayant de grandes parties de la maison pré-construites hors site et déplacées sur le site en même temps, quelques travailleurs peuvent installer une charpente complète au premier étage ou un toit complet en une journée. Cette rapidité leur permet de minimiser au minimum leurs dépenses de fonctionnement, leur permettant de générer un revenu net élevé proportionnellement à ces dépenses. Cependant, le revenu net de Lennar ne sera pas trop élevé, car le coût de construction de maisons représente environ 85% du total des revenus, en moyenne. La construction d'une maison ne sera jamais bon marché et les marges entre le coût de la construction et le prix de vente ne seront jamais élevées, ou les clients n'achèteront pas ces maisons.

Les risques de Lennar

Même avec la prédominance de Lennar dans la génération de revenus du groupe, leur revenu TTM par dollar de dépenses est tombé aux niveaux de l'EF17. Si Lennar éprouve des difficultés au cours du prochain trimestre, sa génération de revenus nets, et donc le BPA, pourraient diminuer de deux pour cent. Même avec seulement quatre États dans sa région de développement Est et Ouest qui ont actuellement des commandes de séjour à domicile et de grandes quarantaines (et maintenant peut-être FL comme cinquième), ces quatre États (CA / WA / NJ / PA) ont de grandes populations, et par conséquent, une baisse des livraisons et des nouvelles commandes pourrait fortement diminuer, les deux régions représentant près de 70% des deux.

En outre, avec ces quatre États et d'autres qui pourraient suivre dans les jours ou semaines à venir, si Lennar n'était pas considéré comme une entreprise vitale et forcé de suspendre ses opérations à court terme, cela pourrait affecter le délai de livraison et de construction, et obliger Lennar à différer de nouveaux construction jusqu'à probablement presque le milieu du trimestre. Le prix de vente moyen des maisons de Lennar de 401 000 $ pourrait également entraîner des problèmes avec les nouvelles commandes – avec des demandes de chômage atteignant 3,28 millions le 26 mars, l'indice d'accessibilité au logement pourrait chuter et la demande de maisons neuves chères pourrait également baisser.

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Que se passe-t-il si les ventes de maisons chutent?

Les ventes de maisons devraient déjà baisser, bien que le nombre prévu ne soit pas connu. L'industrie en soi est cyclique, et cette année montre le potentiel d'être une année cycliquement basse. Les données TTM de Lennar présentées précédemment montrent qu'elles fonctionnent presque à égalité avec l'efficacité des revenus de l'exercice 2017. En utilisant les données trimestrielles et TTM de Lennar, nous pouvons brosser un tableau pour l’exercice 2010 en extrapolant les données pour les trois prochains trimestres. Les prévisions de revenus seront générées à partir des données du T1 de 10 321 maisons livrées à un prix de vente moyen de 401 000 $ par maison. Les revenus du T2 seront estimés avec des baisses de 5 à 20% à chaque intervalle de 5%. Le T3 sera estimé à -5 à 5% Q / Q2 à 2,5% d'intervalle, tandis que le T4 sera estimé à -1,5% ou 1,5% Q / Q3.

Les baisses de revenus pour le T2 ont été pondérées de façon égale à 0,25 chacune dans le calcul moyen, car l'effet sur la construction résidentielle et les ventes de maisons est inconnu. Les revenus du troisième trimestre ont été pondérés à 0,17 pour -2,5% et 2,5%, et 0,33 pour 5% et 7,5%, car la construction de logements devrait reprendre à la fin des commandes à domicile et si les taux hypothécaires restent plus bas. Q4 était pondéré également à 0,5. Dans l'ensemble, cela indiquerait une baisse des revenus de près de 7 milliards de dollars, ce qui, à mon avis, est très improbable compte tenu de la situation actuelle des taux hypothécaires et de l'accessibilité à la propriété depuis quelques mois. Même avec une baisse des revenus de ce pourcentage, le résultat d'exploitation (calculé en utilisant 4% des ventes, un peu plus élevé que FY19) et le résultat net (calculé en utilisant la marge bénéficiaire nette moyenne de Lennar de 9%) seraient inférieurs à FY19, mais pas de beaucoup – indiquant une baisse de seulement 22% de l'EPS dans ce scénario estimé.

1Q

Revenus

4 172,12 $

Moy. Revenus estimés

4 172,12 $

Dépenses d'exploitation

166,88 $

Revenu net

375,49 $

NI pour 1 $ d'op. Exp.

2Q

Changement de revenus Q / Q

-5%

-dix%

-15%

-20%

Revenus

3 963,51 $

3 754,91 $

3 546,30 $

3 337,70 $

Moy. Revenus estimés

3 650,61 $

Dépenses d'exploitation

146,02 $

Revenu net

328,55 $

3Q

Changement de revenus Q / Q

-2,5%

2,5%

5,0%

7,5%

Revenus

3 559,34 $

3 741,87 $

3 833,14 $

3 924,40 $

Moy. Revenus estimés

3 801,19 $

Dépenses d'exploitation

152,05 $

Revenu net

342,11 $

4Q

Changement de revenus Q / Q

1,50%

3,00%

Revenus

3 858,21 $

3 915,23 $

Moy. Revenus estimés

3 886,72 $

Dépenses d'exploitation

155,47 $

Revenu net

349,80 $

FY20

Revenus estimés

15 510,64 $

Dépenses d'exploitation

620,43 $

Revenu net

1 395,96 $

NI pour 1 $ d'op. Exp.

2,25 $

FY20 EPS

4,49 $

EPS actuel

5,74 $

EPS% change YoY

-21,86%

Que signifient ces chiffres?

Ce n'est qu'un modèle; toutes les valeurs sont hypothétiques. En supposant que le marché du logement se contracte comme le marché l'a fait et que les ventes de maisons diminuent dans les faibles pourcentages à deux chiffres pour le T2, et réalisent un rendement élevé à un chiffre et ralentissent au T4, Lennar pourrait voir une baisse potentielle de 32% des revenus. Cependant, je pense que cela est hautement improbable, même si le marché de l’habitation recule, car les trimestres précédents de l’exercice 19 ont enregistré des revenus de 5 à 6,5 milliards de dollars; pour que Lennar ait trois trimestres consécutifs de revenus inférieurs à 4 milliards de dollars, je pense que le marché du logement devrait s'effondrer comme au début de la crise de 2008.

De plus, l’efficacité du revenu net de Lennar, même pour l’exercice 19, est nettement inférieure aux années précédentes. Une prévision pour FY20 montrerait une autre baisse, mais cela donne à Lennar un potentiel de hausse significatif pour soit réduire ses dépenses d'exploitation en ce qui concerne la baisse des revenus, soit générer un flux de revenus net plus important, ce qui augmente donc son EPS FY. Avec Lennar qui se négocie actuellement à un ratio P / E de ~ 7 et un P / B de 0,8 (sur la base de leur valeur comptable actuelle de 51,52), cela est nettement inférieur au multiple S&P et même à une juste évaluation. Je pense que la baisse actuelle attendue des ventes de maisons n'est qu'un léger revers pour Lennar, et un gain de 25% (au moins) pour la valeur comptable et plus pourrait être possible avec un confinement de virus d'ici mai.

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Notez qu'une grande partie de l'évaluation des futurs exercices financiers et trimestriels a été faite par un modèle, mais il y a toujours de solides arguments pour que Lennar se négocie à un prix sous-évalué en raison de son P / E relativement faible par rapport au S&P et à son P / B à 0,69, ce qui lui confère un potentiel de hausse de 15 $ + / action à négocier à la juste valeur et plus.

Conclusion

Lennar pourrait faire face à une année plus difficile que prévu, si des blocages persistaient dans les principaux États de ses régions Est et Ouest. Avec leur évaluation actuelle autour de 0,8 de la valeur comptable, Lennar semble être sous-évalué car il se négocie généralement à un P / B autour de 1,2. Lennar a une grande marge de croissance par rapport à ses multiples valorisations passées et, avec un déclin hypothétique de 22% du BPA prévu par le modèle, pourrait avoir un potentiel de baisse de 10 à 15% à court terme. Malgré tout, Lennar génère le plus de revenus sur les dépenses d'exploitation les plus faibles, et donc des mesures de réduction des coûts pour préserver la génération de revenus nets ne sont pas nécessaires, car il serait presque impossible de réduire les dépenses d'exploitation en dessous de ses 3% des revenus actuels. Dans l'ensemble, je pense que Lennar est actuellement sous-évalué avec les trois autres constructeurs de maisons, mais je pense que la forte efficacité opérationnelle de Lennar lui donne la meilleure position si les ventes de maisons chutent pour le trimestre, et leur fournit également une forte hausse pour revenir au net précédent. une rentabilité de 5 $ par 1 $ de dépenses d'exploitation. Si Lennar revenait à cette efficacité au cours de l'exercice 21, augmentant son EPS plus haut, je pense que Lennar pourrait facilement revenir à la fourchette haute de 60 $.

Divulgation: Je n'ai / nous n'avons aucune position dans les actions mentionnées, et nous n'avons pas l'intention de prendre de position dans les 72 prochaines heures. J'ai écrit cet article moi-même et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que de Seeking Alpha). Je n'ai aucune relation commerciale avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.

L'accessibilité à la maison et les ventes de maisons neuves feront grimper Lennar …
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